โดย นที ดำรงกิจการ
Head of Financial Advisory
Private Banking Group ธนาคารกสิกรไทย
ช่วงนี้เริ่มมีข่าวการผิดนัดชำระหรือ Defaulted ของหุ้นกู้บริษัทเอกชนจีนถี่มากขึ้น ส่งผลให้ตลาดหุ้นกู้จีนกลับมามีประเด็นร้อนอีกครั้ง จากตัวเลขการผิดนัดชำระที่รวบรวมโดย Bloomberg (รวมทั้งที่เสนอขายในตลาดจีนและตลาดต่างประเทศ) ในช่วง 6 เดือนแรกของปีนี้ สูงขึ้นถึง 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หรือเกือบเท่ากับปริมาณผิดนัดชำระหนี้ทั้งหมดที่เกิดขึ้นในปี 2020 ที่ 2.93 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น
แต่ก่อนที่เราจะวิเคราะห์และสรุปว่ามันเป็นความเสี่ยงที่ต้องกังวลหรือไม่ เรามาทำความเข้าใจกับพัฒนาการตลาดตราสารหนี้จีนเพื่อให้พิจารณาได้อย่างรอบคอบมากขึ้น
ตลาดตราสารหนี้ในโลกนี้มีพัฒนาการที่ยาวนานกว่า 300 ปี และเริ่มเป็นที่แพร่หลายตั้งแต่ช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่ 1 ปัจจุบันมีตลาดสหรัฐฯ เป็นตลาดตราสารหนี้ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ในขณะที่จีนเพิ่งเริ่มเข้าตลาดอย่างจริงจังในช่วงปี 1980 แต่ด้วยเศรษฐกิจที่เติบโตอย่างก้าวกระโดด ทำให้ปัจจุบันมูลค่าตลาดตราสารหนี้ของจีนก้าวขึ้นมาเป็นอันดับสองรองจากสหรัฐฯ
ถ้าจำกันได้ในช่วงก่อนปี 2008 ที่จีนเป็นเจ้าภาพจัดงานโอลิมปิก รัฐบาลจีนดำเนินนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศอย่างมาก ทำให้เกิดความต้องการเงินทุนมหาศาลเพื่อนำไปใช้ในการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานต่างๆ ซึ่งเกินกว่าความสามารถในการปล่อยสินเชื่อในรูปแบบดั้งเดิมหรืออาจกล่าวอีกนัยหนึ่งนั่นก็คือกลไกภาคธนาคารพาณิชย์เพียงอย่างเดียวอาจจะไม่เพียงพอต่อความต้องการ จึงเกิดสินเชื่อรูปแบบใหม่ที่รู้จักกันในชื่อของ ธนาคารเงา หรือ Shadow Banking ซึ่งบางโครงการที่ได้สินเชื่อไปอาจจะไม่สร้างผลกำไร ยิ่งไปกว่านั้นเป็นการผลิตที่เกินความต้องการของตลาดเสียด้วยซ้ำ ทำให้กระแสรายได้เงินสดไม่สัมพันธ์กับภาระหนี้ ส่งผลให้ระเบิดลูกแรกได้ระเบิดขึ้นในปี 2014 ที่ปรากฏยอดรวมผิดนัดชำระหนี้ในปีนั้นรวมราว 2 ร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐฯ
คลื่นของการผิดนัดชำระนี้ไม่ได้เกิดขึ้นเพียงแต่ภาคเอกชนธรรมดาเท่านั้น แต่รวมไปถึงสถาบันที่รัฐบาลจีนเป็นผู้ถือหุ้นหลักด้วย เช่น กลุ่มรัฐวิสาหกิจต่างๆ ซึ่งรัฐบาลจีนได้ส่งสัญญาณแล้วว่าจะไม่อุ้มธุรกิจที่ไม่มีประสิทธิภาพหรือได้ประเมินความเสี่ยงเชิงธุรกิจที่ต่ำไป จากจุดนี้เองทำให้เราได้ข่าวเรื่องการกวาดล้างการคอรัปชั่นครั้งใหญ่ในจีน
จากเรื่องที่เล่าข้างต้น เราพบประเด็นที่สำคัญคือ 1) การขยายตัวของตลาดหุ้นกู้ของจีนที่เติบโตอย่างรวดเร็วโดยเฉพาะอย่างยิ่งช่วงหลังปี 2008 เป็นต้นมา ทำให้มีอุปทานหุ้นกู้ในตลาดจำนวนมาก 2) ความกระหายการลงทุนโดยไม่คำนึงถึงประสิทธิภาพหรือความสามารถในการแข่งขันในโลกเสรี ทำให้เกิดหนี้เสีย 3) แนวทางการกำหนดนโยบายการพัฒนาประเทศแบบยั่งยืนของทางการจีน
ด้วยเหตุนี้เอง เราจึงได้ยินเรื่องของการผิดนัดชำระหนี้ออกมาอย่างต่อเนื่อง ไม่ว่าจะเป็น อุตสาหกรรมโลหะหนัก ที่ปริมาณการผลิตล้นตลาด กลุ่มพลังงานดั้งเดิม ซึ่งไม่ตอบโจทย์ปัจจุบันที่เน้นเรื่องสิ่งแวดล้อมมากขึ้น หรือภาคอสังหาฯ ที่ทางการจีนออกเกณฑ์ที่เข้มงวดเรื่องการเก็งกำไร และบางรายก็เป็นหน่วยงานรัฐวิสาหกิจของจีนเองอีกด้วย
ทั้งหมดนี้ดูเหมือนเราควรรอ (risk off) แต่ทำไมเรายังคงควรจับตามองหาจังหวะเข้าลงทุน (risk on) ในตลาดหุ้นกู้จีนอยู่ เหตุผลหลักๆ คือ
1. ตลาดตราสารหนี้ของจีนมีขนาดใหญ่เป็นอันดับ 2 ของโลก เป็นโอกาสให้นักลงทุนได้คัดเลือกทั้งผู้ออกตราสาร อันดับเครดิต กลุ่มอุตสาหกรรม และอายุตราสารที่หลากหลาย เพื่อกระจายความเสี่ยงได้เป็นอย่างดี ทั้งนี้มีการศึกษาเรื่องอัตราการผิดนัดชำระหนี้ HY ของตลาดหุ้นกู้จีน ที่คำนวณโดยมูลค่าที่คาดว่าจะผิดนัดขำระหนี้ต่อปริมาณคงค้างทั้งหมด จะพบว่า ด้วยขนาดตลาดหุ้นกู้ของจีนที่ใหญ่ทำให้อัตราการผิดนัดชำหนี้ต่ำกว่าของสหรัฐฯ (ดังรูป)
2. อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจหรือ GDP ของจีน ยังคงอยู่ในระดับที่สูง เฉลี่ย 7% ต่อปี เทียบกับสหรัฐ ที่น้อยกว่า 3.0% นั่นหมายถึงในภาพรวมเศรษฐกิจยังคงขยายตัวได้ดี ภาคเศรษฐกิจยังคงต้องการแหล่งเงินทุน
3. ผลตอบแทนหรือดอกเบี้ยที่น่าพอใจ หากเทียบกับหุ้นกู้ในกลุ่มอุตสาหกรรมเดียวกัน และมีอันดับเครดิตที่เท่ากัน โดยทั่วไปแล้วหากเป็นบริษัทผู้ออกในจีนจะให้ดอกเบี้ยที่สูงกว่าผู้ออกที่เป็นประเทศในกลุ่มโลกตะวันตกราว 0.5-1% เลยทีเดียว
4. แผนแม่บทระยะยาวของจีนที่สนับสนุนการเติบโตแบบยั่งยืน สร้างความเท่าเทียมกันในสังคม น่าจะขจัดเรื่องการคอรัปชั่นและสร้างงานหรือทำให้ประชาชนในประเทศมีคุณภาพชีวิตที่ดีขึ้น รวมทั้งป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปจนเกิดความเสี่ยงของสภาวะฟองสบู่ ซึ่งจะเป็นผลดีต่อภาพเศรษฐกิจในระยะยาว
ด้วยเหตุผลที่กล่าวข้างต้น อาจพอสรุปได้ว่าตลาดหุ้นกู้จีนยังคงเป็นทางเลือกที่น่าสนใจในภาวะที่ดอกเบี้ยอยู่ในระดับที่ต่ำ อย่างไรก็ดี หัวใจหลักสำคัญของการลงทุนคือเรื่องการกระจายความเสี่ยง เพราะยิ่งกระจายการลงทุนให้หลากหลายนั่นหมายถึงลดโอกาสความเสียหายจากการผิดนัดชำระหนี้
